Min fars gam­le Audi, cen­tral­ban­ker­nes tro­vær­dig­hed og den for­ban­de­de inflation

Kan du huske den­gang i slut­nin­gen af 2021, da udsig­ten lød på lave ren­ter i lang tid? Sådan er det som bekendt ikke gået, og ren­ten på dan­sker­nes bolig­lån er et emne af så stor inter­es­se for befolk­nin­gen, at det måske lige­frem kan gøre os øko­no­mer til et soci­alt aktiv. De lave ren­ter var udtryk for, at den vest­li­ge ver­den i man­ge år flir­te­de med gene­relt fal­den­de pri­ser; det der i den øko­no­mi­ske jar­gon hed­der def­la­tion, og som er det mod­sat­te af inf­la­tion. Under depres­sio­nen i 1930’erne var de vest­li­ge lan­des øko­no­mi­er hjem­søgt af net­op deflation.

I dag er udsig­ten vendt på hove­d­et til “høje ren­ter i lang tid”. Den ændre­de udsigt afspej­ler, at cen­tral­ban­ker­ne til­ba­ge i 2021 mis­for­tol­ke­de situ­a­tio­nen og fej­l­e­de ved at ven­te for læn­ge med at sæt­te ren­ten op. Det for­tæl­ler jeg mere om i den­ne uges Fri Værdi. 

God fornøjelse.

Om min baggrund Jeg er uddan­net øko­nom fra Køben­havns Uni­ver­si­tet til­ba­ge i 1984. Jeg har siden­hen arbej­det i Dan­marks Natio­nal­bank, Den Inter­na­tio­na­le Valuta­fond (IMF), Den Euro­pæ­i­ske Cen­tral­bank (ECB), Nykre­dit og Finan­stil­sy­net. Jeg var direk­tør for Finan­stil­sy­net fra 2015 til 2023. Jeg har også inter­es­se­ret mig for ledel­se og har en MBA fra Inter­na­tio­nal Insti­tu­te for Mana­ge­ment Deve­l­op­ment (IMD). Jeg har været pri­vil­e­ge­ret i den for­stand, at jeg har haft mulig­hed for at arbej­de med prak­tisk øko­no­mi. Jeg har været med til at hånd­te­re finans- og valuta­kri­ser i Dan­mark, etab­le­re Den Euro­pæ­i­ske Cen­tral­bank, og jeg har bidra­get til finan­si­el sta­bi­li­tet i en ræk­ke udviklingslande. Jeg kan lide at ana­ly­se­re og skri­ve om øko­no­mi­ske pro­blem­stil­lin­ger gene­relt og i sær­de­les­hed sam­spil­let mel­lem øko­no­mi­en og den finan­si­el­le sek­tor. I 2009 udgav jeg sam­men med Mor­ten Bech bogen Finan­ser­nes Fald om finanskri­sen. Bogen for­søg­te at bely­se, hvor­dan et sam­men­fald af fak­to­rer skab­te det mest dra­ma­ti­ske øko­no­mi­ske til­ba­ge­slag i efterkrigstiden. De finan­si­el­le balan­cer invol­ve­rer gigan­ti­ske sum­mer, og de kan påvir­ke ver­den­s­ø­ko­no­mi­en og der­med også den enkel­tes øko­no­mi på en måde, som bag­ef­ter kan være svær at for­stå. Sam­ti­dig er det finan­si­el­le system med til at ska­be vel­stand, og det er jo afgø­ren­de for os alle. Tænk på mulig­he­den for at købe en bolig, mens vores børn er små. Det kan vi kun, for­di det finan­si­el­le system finan­si­e­rer købet, og vi så kan beta­le de lån­te pen­ge til­ba­ge over en årrække.

Kam­pen for troværdighed

Tro­vær­dig­hed er svær at opnå, men let at miste. I mid­ten af 1970’erne køb­te min far en ny Audi 100 E5. Det var en dej­lig bil, men den ruste­de som få, for­di den var lavet af dår­ligt stål. Hvis Audi nogen­sin­de skul­le sæl­ge en bil igen, så var de nødt til at gøre noget dra­stisk. Audi gik der­for over til at galva­ni­se­re deres biler ved at til­fø­je dem et ekstra metal­lag, så de ikke ruste­de så hurtigt.

Lige­som Audi-fabrik­ker­ne er cen­tral­ban­ker afhæn­gi­ge af deres tro­vær­dig­hed hos kun­der­ne. Og hvis cen­tral­ban­ker­ne skal beva­re deres tro­vær­dig­hed, er de nødt til at ven­te på, at inf­la­tio­nen kom­mer under kon­trol, før de sæt­ter ren­ten ned.

Cen­tral­ban­ker­ne har en ker­ne­op­ga­ve: at sik­re lave og sta­bi­le pri­ser. Det bety­der ikke, at alle pri­ser skal være sta­bi­le. Det bety­der, at pris­ni­veau­et på tværs af øko­no­mi­en skal være sta­bilt. Det gør de ved at sty­re den sam­le­de efter­spørgsel i øko­no­mi­en. Det er ikke lyk­ke­des for cen­tral­ban­ker­ne de sene­ste år. Pris­stig­nings­tak­ten – det man også kal­der inf­la­tio­nen – har i man­ge lan­de mere end flir­tet med ti pro­cent. Det er langt fra de to pro­cent, som de fle­ste ste­der anses for­e­ne­ligt med lav inf­la­tion. Det har givet anled­ning til frygt for, at vi var på vej til­ba­ge til 1970’ernes høje inflation.

Cen­tral­ban­ker­ne har et hove­d­in­stru­ment. Det er fast­sæt­tel­se af den kor­te ren­te på deres udlån og ind­lån. Cen­tral­ban­ker­nes ren­te bestem­mer i prak­sis den kor­te ren­te, alt­så ren­ten på op til tre måne­der. Den læn­ge­re ren­te, for eksem­pel ren­ten på 30-åri­ge real­kre­di­tob­liga­tio­ner, fast­sæt­tes i de finan­si­el­le mar­ke­der ud fra for­vent­nin­ger til især øko­no­misk vækst og inf­la­tion. Inf­la­tions­for­vent­nin­ger­ne er stærkt afhæn­gi­ge af til­tro­en til, at cen­tral­ban­ker­ne kan balan­ce­re den sam­le­de efter­spørgsel i økonomien. 

Cen­tral­ban­ker­ne får deres uafhængighed

1970’ernes høje inf­la­tion end­te med, at cen­tral­ban­ker­ne fik deres uaf­hæn­gig­hed af poli­ti­ker­ne. De skul­le nu ikke læn­ge­re spør­ge poli­ti­ker­ne om lov til at hæve ren­ten. Ræson­ne­ment­et bag den nye uaf­hæn­gig­hed gik på, at poli­ti­ker­ne er for­sig­ti­ge med at hæve ren­ten, når de skal gen­væl­ges. Det vid­ste arbejds­mar­ke­dets par­ter, og der­for kun­ne de afta­le høje­re løn­nin­ger og pri­ser, som gav sig udslag i en unø­dig høj inf­la­tion. En uaf­hæn­gig cen­tral­bank er imid­ler­tid ikke på valg og har der­for ingen grund til at tæk­kes væl­ger­ne, og der­for har de fri­he­den til at gå til stå­let og føre en stram kurs.

Arbejds­mar­ke­dets par­ter vil der­for være mere for­sig­ti­ge, når de ved, at kon­se­kven­sen af ublu løn­nin­ger og pri­ser fører til et øko­no­misk til­ba­ge­slag. Af hen­syn til sam­fund­s­ø­ko­no­mi­en gik poli­ti­ker­ne der­for i sin tid med til at bin­de sig selv til masten og over­dra­ge mag­ten over den pen­gepo­li­ti­ske ren­te til centralbankerne.

I man­ge år efter finanskri­sen var cen­tral­ban­ker­nes pro­blem ikke inf­la­tion, men def­la­tion, alt­så et gene­relt fal­den­de pris­ni­veau i øko­no­mi­en. Cen­tral­ban­ker­ne var ræd­sels­slag­ne for def­la­tion. Der var nem­lig en risi­ko for, at øko­no­mi­en vil­le bide sig fast i en def­la­tio­nær spiral, hvor cen­tral­ban­ker­ne ikke kun­ne sæt­te ren­ten lavt nok med hen­blik på at sti­mu­le­re øko­no­mi­en. De prø­ve­de alt plus lidt til. Cen­tral­ban­ker­nes ren­te blev sat ned – og i man­ge til­fæl­de til under nul. De begynd­te at købe statsob­liga­tio­ner og andre finan­si­el­le akti­ver. Og de for­tal­te, at de vil­le fast­hol­de lave eller nega­ti­ve ren­ter langt ud i fremtiden. 

Den ufor­ud­si­ge­li­ge ustabilitet

Det er altid svært at vide, hvad der vil­le være sket, hvis man ikke hav­de gjort noget. Umid­del­bart vir­ke­de det ikke, som om alle de for­skel­li­ge til­tag hav­de den sto­re effekt på inf­la­tio­nen. Det hav­de de imid­ler­tid på pri­ser­ne på finan­si­el­le og rea­le akti­ver. Aktie­kur­ser­ne steg, og det sam­me gjaldt ejen­doms­pri­ser­ne. Man­ge tal­te om bob­ler, og cen­tral­ban­ker­ne flir­te­de med finan­si­el usta­bi­li­tet og den risi­ko, som det inde­bæ­rer, når det finan­si­el­le system ikke kan leve­re de ydel­ser, som øko­no­mi­en kræver.

Det lyder sik­kert en smu­le abstrakt, men i prak­sis bety­der det, at pri­ser­ne på aktier, obliga­tio­ner og andre finan­si­el­le akti­ver først sti­ger mar­kant, og det sam­me gør pri­ser­ne på ejen­dom­me inklu­si­ve din og min bolig, og der­ef­ter styrt­dyk­ker de. Finan­si­el usta­bi­li­tet ram­mer også, når bank­sy­ste­met får sto­re tab og hol­der op med at låne pen­ge ud. 

Sto­re omvæltninger

Ver­den for­an­dre­de sig med først covid og der­ef­ter Ruslands inva­sion af Ukrai­ne. De fle­ste øko­no­mer og poli­ti­ke­re fejl­vur­de­re­de totalt de to tings påvirk­ning af øko­no­mi­en. Deres hypo­te­se var, at beg­ge begi­ven­he­der vil­le føre til et øko­no­misk til­ba­ge­slag, der skul­le imø­de­gås med en mere eks­pan­siv øko­no­misk poli­tik. Det var rig­tigt, at der vil­le kom­me et øko­no­misk til­ba­ge­slag. Det var for­kert, at det skul­le imø­de­gås med en mere eks­pan­siv øko­no­misk politik.

Covid inde­bar, at pro­duk­tio­nen i man­ge erhverv stop­pe­de. Tænk på hotel­ler og restau­ran­ter. Dem, der ikke kun­ne gå på arbej­de, blev kom­pen­se­ret. De pen­ge, som de fik udbe­talt, blev imid­ler­tid ikke finan­si­e­ret over skat­ter­ne af os andre, der kun­ne arbej­de hjem­me. Kon­se­kven­sen var, at ind­kom­ster­ne blev fast­holdt, mens pro­duk­tio­nen faldt. Når den sam­me mæng­de pen­ge jager fær­re varer, sti­ger pri­ser­ne, og så får vi inflation.

Histo­ri­en med Ruslands inva­sion af Ukrai­ne er lidt det sam­me. Plud­se­lig skul­le vi beta­le meget mere for vores ener­gi og føde­va­rer. Hvis poli­ti­ker­ne kom­pen­se­rer os for de høje­re ener­gi- og føde­va­re­pri­ser, så er der fle­re pen­ge, der jager de sam­me varer, og så sti­ger pri­ser­ne også på andre varer. 

Er det for godt til at være sandt?

Til­ba­ge til nuti­den. Inf­la­tio­nen i euro­om­rå­det faldt i juli til 5,3 pro­cent på års­ba­sis. Det er fort­sat langt fra de to pro­cent, som er målet. Hvad vær­re er, så lig­ger ker­ne­in­f­la­tio­nen, det vil sige inf­la­tio­nen uden ener­gi og føde­va­rer, lidt høje­re. I USA er inf­la­tio­nen fal­det mere, men også her er ker­ne­in­f­la­tio­nen høje­re. Cen­tral­ban­ker­nes vær­ste frygt er, at inf­la­tions­for­vent­nin­ger­ne for­ank­rer sig på et høje­re niveau. Der­for er de nødt til både at til­ken­de­gi­ve deres inten­tion om at få inf­la­tio­nen ned og hand­le derefter.

Kra­ve­ne til cen­tral­ban­ker­ne bli­ver ikke min­dre af, at øko­no­mi­en kun synes lidt påvir­ket af deres ren­te­for­hø­jel­ser. Nog­le gan­ge bru­ger man udtryk­ket, at ”det er for godt til at være sandt”. I øje­blik­ket gæl­der det, at det er sandt og alli­ge­vel for godt. Øko­no­mi­en går sim­pelt­hen for godt til, at betin­gel­ser­ne er til ste­de til at få inf­la­tio­nen ned. Cen­tral­ban­ker­nes ren­te­for­hø­jel­ser bur­de føre til et lave­re akti­vi­tets­ni­veau og på den måde sæn­ke inf­la­tio­nen, men det sker ikke. 

Hvor­for giver høje­re ren­te ikke lave­re inflation? 

Der kan være man­ge grun­de til, at det ikke er sket.

For det før­ste er der end­nu ikke gået så lang tid, siden cen­tral­ban­ker­ne begynd­te at sæt­te ren­ten op. Den ame­ri­kan­ske cen­tral­bank var først ude af start­hul­ler­ne i marts 2022. Den Euro­pæ­i­ske Cen­tral­bank (ECB) fulg­te efter i juli 2022. Nor­malt går der to år, før en ren­te­for­hø­jel­se opnår mak­si­mal effekt på væk­sten og et år mere, før en for­hø­jel­se får mak­si­mal effekt på inflationen.

For det andet har inf­la­tio­nen været høj sam­men­lig­net med ren­ten. Det er real­ren­ten, for­skel­len mel­lem ren­te og inf­la­tion, der påvir­ker øko­no­mi­en. Selv­om ren­ter­ne er ble­vet sat op i et histo­risk højt tem­po, så kan det dis­ku­te­res, hvor stram pen­gepo­li­tik­ken er.

For det tred­je er øko­no­mi­en måske ble­vet min­dre føl­som over for ren­te­for­hø­jel­ser. Man­ge inve­ste­rin­ger har en kor­te­re tids­ho­ri­sont end tid­li­ge­re; tænk på softwa­re over for byg­nin­ger og maski­ner. Hvis man kun skal finan­si­e­re en inve­ste­ring i to år, så er ren­ten ikke så vigtig.

For det fjer­de har vi set en uhørt finans­po­li­tisk eks­pan­sion i for­bin­del­se med covid og kri­gen i Ukrai­ne. Det har øget efter­spørgs­len og påvir­ker fort­sat realøkonomien.

Der er risi­ko for, at pen­gepo­li­tik­ken over­do­se­res, alt­så at ren­ten bli­ver for høj, men cen­tral­ban­ker­ne har ikke noget valg. Hvis de under­do­se­rer, vil det få sto­re omkost­nin­ger på sigt. Det koster dyrt, hvis inf­la­tions­for­vent­nin­ger­ne bli­ver for­ank­ret på et for højt niveau.

Cen­tral­ban­ker­nes tro­vær­dig­hed er i spil på sam­me måde, som Audis var det for 40 år siden. Også der­for bli­ver cen­tral­ban­ker­ne nødt til at hol­de ren­ter­ne på et højt niveau, til de kan skim­te det hvi­de i ker­ne­in­f­la­tio­nens øjne, og den lave inf­la­tion er tilbage.