
Min fars gamle Audi, centralbankernes troværdighed og den forbandede inflation

Kan du huske dengang i slutningen af 2021, da udsigten lød på lave renter i lang tid? Sådan er det som bekendt ikke gået, og renten på danskernes boliglån er et emne af så stor interesse for befolkningen, at det måske ligefrem kan gøre os økonomer til et socialt aktiv. De lave renter var udtryk for, at den vestlige verden i mange år flirtede med generelt faldende priser; det der i den økonomiske jargon hedder deflation, og som er det modsatte af inflation. Under depressionen i 1930’erne var de vestlige landes økonomier hjemsøgt af netop deflation.
I dag er udsigten vendt på hovedet til “høje renter i lang tid”. Den ændrede udsigt afspejler, at centralbankerne tilbage i 2021 misfortolkede situationen og fejlede ved at vente for længe med at sætte renten op. Det fortæller jeg mere om i denne uges Fri Værdi.
God fornøjelse.
Om min baggrund Jeg er uddannet økonom fra Københavns Universitet tilbage i 1984. Jeg har sidenhen arbejdet i Danmarks Nationalbank, Den Internationale Valutafond (IMF), Den Europæiske Centralbank (ECB), Nykredit og Finanstilsynet. Jeg var direktør for Finanstilsynet fra 2015 til 2023. Jeg har også interesseret mig for ledelse og har en MBA fra International Institute for Management Development (IMD). Jeg har været privilegeret i den forstand, at jeg har haft mulighed for at arbejde med praktisk økonomi. Jeg har været med til at håndtere finans- og valutakriser i Danmark, etablere Den Europæiske Centralbank, og jeg har bidraget til finansiel stabilitet i en række udviklingslande. Jeg kan lide at analysere og skrive om økonomiske problemstillinger generelt og i særdeleshed samspillet mellem økonomien og den finansielle sektor. I 2009 udgav jeg sammen med Morten Bech bogen Finansernes Fald om finanskrisen. Bogen forsøgte at belyse, hvordan et sammenfald af faktorer skabte det mest dramatiske økonomiske tilbageslag i efterkrigstiden. De finansielle balancer involverer gigantiske summer, og de kan påvirke verdensøkonomien og dermed også den enkeltes økonomi på en måde, som bagefter kan være svær at forstå. Samtidig er det finansielle system med til at skabe velstand, og det er jo afgørende for os alle. Tænk på muligheden for at købe en bolig, mens vores børn er små. Det kan vi kun, fordi det finansielle system finansierer købet, og vi så kan betale de lånte penge tilbage over en årrække. |
Kampen for troværdighed
Troværdighed er svær at opnå, men let at miste. I midten af 1970’erne købte min far en ny Audi 100 E5. Det var en dejlig bil, men den rustede som få, fordi den var lavet af dårligt stål. Hvis Audi nogensinde skulle sælge en bil igen, så var de nødt til at gøre noget drastisk. Audi gik derfor over til at galvanisere deres biler ved at tilføje dem et ekstra metallag, så de ikke rustede så hurtigt.
Ligesom Audi-fabrikkerne er centralbanker afhængige af deres troværdighed hos kunderne. Og hvis centralbankerne skal bevare deres troværdighed, er de nødt til at vente på, at inflationen kommer under kontrol, før de sætter renten ned.
Centralbankerne har en kerneopgave: at sikre lave og stabile priser. Det betyder ikke, at alle priser skal være stabile. Det betyder, at prisniveauet på tværs af økonomien skal være stabilt. Det gør de ved at styre den samlede efterspørgsel i økonomien. Det er ikke lykkedes for centralbankerne de seneste år. Prisstigningstakten – det man også kalder inflationen – har i mange lande mere end flirtet med ti procent. Det er langt fra de to procent, som de fleste steder anses foreneligt med lav inflation. Det har givet anledning til frygt for, at vi var på vej tilbage til 1970’ernes høje inflation.
Centralbankerne har et hovedinstrument. Det er fastsættelse af den korte rente på deres udlån og indlån. Centralbankernes rente bestemmer i praksis den korte rente, altså renten på op til tre måneder. Den længere rente, for eksempel renten på 30-årige realkreditobligationer, fastsættes i de finansielle markeder ud fra forventninger til især økonomisk vækst og inflation. Inflationsforventningerne er stærkt afhængige af tiltroen til, at centralbankerne kan balancere den samlede efterspørgsel i økonomien.
Centralbankerne får deres uafhængighed
1970’ernes høje inflation endte med, at centralbankerne fik deres uafhængighed af politikerne. De skulle nu ikke længere spørge politikerne om lov til at hæve renten. Ræsonnementet bag den nye uafhængighed gik på, at politikerne er forsigtige med at hæve renten, når de skal genvælges. Det vidste arbejdsmarkedets parter, og derfor kunne de aftale højere lønninger og priser, som gav sig udslag i en unødig høj inflation. En uafhængig centralbank er imidlertid ikke på valg og har derfor ingen grund til at tækkes vælgerne, og derfor har de friheden til at gå til stålet og føre en stram kurs.
Arbejdsmarkedets parter vil derfor være mere forsigtige, når de ved, at konsekvensen af ublu lønninger og priser fører til et økonomisk tilbageslag. Af hensyn til samfundsøkonomien gik politikerne derfor i sin tid med til at binde sig selv til masten og overdrage magten over den pengepolitiske rente til centralbankerne.
I mange år efter finanskrisen var centralbankernes problem ikke inflation, men deflation, altså et generelt faldende prisniveau i økonomien. Centralbankerne var rædselsslagne for deflation. Der var nemlig en risiko for, at økonomien ville bide sig fast i en deflationær spiral, hvor centralbankerne ikke kunne sætte renten lavt nok med henblik på at stimulere økonomien. De prøvede alt plus lidt til. Centralbankernes rente blev sat ned – og i mange tilfælde til under nul. De begyndte at købe statsobligationer og andre finansielle aktiver. Og de fortalte, at de ville fastholde lave eller negative renter langt ud i fremtiden.
Den uforudsigelige ustabilitet
Det er altid svært at vide, hvad der ville være sket, hvis man ikke havde gjort noget. Umiddelbart virkede det ikke, som om alle de forskellige tiltag havde den store effekt på inflationen. Det havde de imidlertid på priserne på finansielle og reale aktiver. Aktiekurserne steg, og det samme gjaldt ejendomspriserne. Mange talte om bobler, og centralbankerne flirtede med finansiel ustabilitet og den risiko, som det indebærer, når det finansielle system ikke kan levere de ydelser, som økonomien kræver.
Det lyder sikkert en smule abstrakt, men i praksis betyder det, at priserne på aktier, obligationer og andre finansielle aktiver først stiger markant, og det samme gør priserne på ejendomme inklusive din og min bolig, og derefter styrtdykker de. Finansiel ustabilitet rammer også, når banksystemet får store tab og holder op med at låne penge ud.
Store omvæltninger
Verden forandrede sig med først covid og derefter Ruslands invasion af Ukraine. De fleste økonomer og politikere fejlvurderede totalt de to tings påvirkning af økonomien. Deres hypotese var, at begge begivenheder ville føre til et økonomisk tilbageslag, der skulle imødegås med en mere ekspansiv økonomisk politik. Det var rigtigt, at der ville komme et økonomisk tilbageslag. Det var forkert, at det skulle imødegås med en mere ekspansiv økonomisk politik.
Covid indebar, at produktionen i mange erhverv stoppede. Tænk på hoteller og restauranter. Dem, der ikke kunne gå på arbejde, blev kompenseret. De penge, som de fik udbetalt, blev imidlertid ikke finansieret over skatterne af os andre, der kunne arbejde hjemme. Konsekvensen var, at indkomsterne blev fastholdt, mens produktionen faldt. Når den samme mængde penge jager færre varer, stiger priserne, og så får vi inflation.
Historien med Ruslands invasion af Ukraine er lidt det samme. Pludselig skulle vi betale meget mere for vores energi og fødevarer. Hvis politikerne kompenserer os for de højere energi- og fødevarepriser, så er der flere penge, der jager de samme varer, og så stiger priserne også på andre varer.
Er det for godt til at være sandt?
Tilbage til nutiden. Inflationen i euroområdet faldt i juli til 5,3 procent på årsbasis. Det er fortsat langt fra de to procent, som er målet. Hvad værre er, så ligger kerneinflationen, det vil sige inflationen uden energi og fødevarer, lidt højere. I USA er inflationen faldet mere, men også her er kerneinflationen højere. Centralbankernes værste frygt er, at inflationsforventningerne forankrer sig på et højere niveau. Derfor er de nødt til både at tilkendegive deres intention om at få inflationen ned og handle derefter.
Kravene til centralbankerne bliver ikke mindre af, at økonomien kun synes lidt påvirket af deres renteforhøjelser. Nogle gange bruger man udtrykket, at ”det er for godt til at være sandt”. I øjeblikket gælder det, at det er sandt og alligevel for godt. Økonomien går simpelthen for godt til, at betingelserne er til stede til at få inflationen ned. Centralbankernes renteforhøjelser burde føre til et lavere aktivitetsniveau og på den måde sænke inflationen, men det sker ikke.
Hvorfor giver højere rente ikke lavere inflation?
Der kan være mange grunde til, at det ikke er sket.
For det første er der endnu ikke gået så lang tid, siden centralbankerne begyndte at sætte renten op. Den amerikanske centralbank var først ude af starthullerne i marts 2022. Den Europæiske Centralbank (ECB) fulgte efter i juli 2022. Normalt går der to år, før en renteforhøjelse opnår maksimal effekt på væksten og et år mere, før en forhøjelse får maksimal effekt på inflationen.
For det andet har inflationen været høj sammenlignet med renten. Det er realrenten, forskellen mellem rente og inflation, der påvirker økonomien. Selvom renterne er blevet sat op i et historisk højt tempo, så kan det diskuteres, hvor stram pengepolitikken er.
For det tredje er økonomien måske blevet mindre følsom over for renteforhøjelser. Mange investeringer har en kortere tidshorisont end tidligere; tænk på software over for bygninger og maskiner. Hvis man kun skal finansiere en investering i to år, så er renten ikke så vigtig.
For det fjerde har vi set en uhørt finanspolitisk ekspansion i forbindelse med covid og krigen i Ukraine. Det har øget efterspørgslen og påvirker fortsat realøkonomien.
Der er risiko for, at pengepolitikken overdoseres, altså at renten bliver for høj, men centralbankerne har ikke noget valg. Hvis de underdoserer, vil det få store omkostninger på sigt. Det koster dyrt, hvis inflationsforventningerne bliver forankret på et for højt niveau.
Centralbankernes troværdighed er i spil på samme måde, som Audis var det for 40 år siden. Også derfor bliver centralbankerne nødt til at holde renterne på et højt niveau, til de kan skimte det hvide i kerneinflationens øjne, og den lave inflation er tilbage.